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（一）基本面+政策面共舞，底部布局机不可失

2018 vs 2022，相同的估值，不同的基本面。复盘环保估值演绎，2018 年 PPP 整 顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点 15.47 倍 PE-TTM。2018 年后环保基本面持续改善：（1）板块利润自 2018 年以来连续三年正增长；（2） 板块利润中运营类占比从2017 年的 44%提升至 86%；（3）垃圾焚烧板块净现比维持 1.5 以上、自由现金流净流出收窄，已基本摆脱“有业绩、无现金”的市场质疑。目前板块最新 PE-TTM（收盘价：2022/06/23）为 18.3 倍仍处历史较低水平；从行情来看，GF 环保指数 2021 年至今跑赢沪深 300 指数 14.1 个百分点，并且垃圾焚烧、 再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现错配。

在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块 2022 年 PE 仅为 13.5x，具备投资性价比。

（二）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+狈”政策引领行业发展

国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推公司碳减排加速。2021 年 10 月双碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径。2022 年以来，不同行业、不同省份的“N”系列政策加速发布，3-5 月进入政策及文件发布高频阶段，截至 2022 年 6 月中旬，福建、广东、湖北、山东等 10 个地区已发布双碳指导纲要。中国“30·60”碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的政策出台将加速公司的碳减排之路。

全国碳市场中国 CCER 交易有望年内重启，加速公司减排投资效用已现。中国全国碳市场首次履约周期圆满结束，截至 2022 年 6 月 23 日，全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量 1.93 亿吨，累计成交额 84.43 亿元。CCER 将为公司增加业绩弹性、改善现金流，伴随 CCER 或将于年内重启认证、北京与雄安联合争取设立国家级 CCER 交易市场等预期加强，环保、绿电相关等投资需求有望超预期。

全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU） 统计，截至 2022 年 6 月中旬，17 个国家及地区已立法，31 个国家及地区发布行政法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在 2019 年发布的纲领路线图《欧洲绿色协议》的指引下，欧盟 2021 年颁布《欧盟气候法》明确“2030 年比 1990 年碳排放减少 55%、2050 年实现碳中和”的目标，随后即提出“fit for 55”一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依据及有效路径；今年 6 月欧洲方面已启动 8 项提案的立法程序。我们预计伴随“fit for 55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影响更深的减碳行动将至。

以 CBAM 为例，与 2021 年 7 月欧委会方案相比，2022 年 6 月 22 日欧洲议会通过的新修订方案纳税范围更大。2021 年 7 月欧盟委员会提交碳边界调整机制（CBAM） 立法草案，后经历多次讨论、修订、投票，2022 年 6 月 22 日欧洲议会通过 CBAM 草案修正案。相较于欧委会方案，本次法案范围扩大：新增纳入塑料、有机化学品、氢和氨行业；且新增纳入间接排放考核，即制造商使用的外购电力亦要考虑在排放成本中；此外，将 CBAM 正式时间延后 1 年至 2027，并且将免费配额退出时间点提前。

伴随着日趋严峻的减碳预期，欧盟碳交易市场范围不断扩充、标准愈发严格。欧盟 碳交易体系（EU-ETS）自 2005 年正式启动以来规则愈发严格：2018 年欧洲议会及理事会通过修订法案——《2021-2030 年碳排放交易体系指令》，排放配额总量将以 2.2%的速率下降。为了与《绿色协议》目标相匹配，2020 年欧盟委员会再次提出 EU-ETS 的修订法案，排放配额总量将以 2.2%/年的速率下降提升至 4.2%/年，2030 年 EU-ETS 部门的排放量与 2005 年相比减少 63%（而非现有的 43%）。2022 年 6 月 22 日，本修订法案已获得欧洲议会通过。

环保众多细分领域深度契合减碳方向，投资性价比突出。由于碳排放与污染具备较 高的同源性，在我国国情下，减污降碳并举更具性价比；且近期生态环境部等 7 部门发布的《减污降碳协同增效实施方案》亦强调二者协同的重要性。环保众多细分领域深度契合主流减排方向：

（1）传统环保侧：垃圾焚烧属于可再生能源，可获得 CCER 减排指标；再生资源公司通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料节约，减排效应突出；节能环保装备、余热锅炉等可实现节能增效。

（2）泛环保测：环保公司转型风电光储氢等清洁能源领域，可直接实现能源替代。

（叁）传统环保：“无废城市”催化固废、再生资源发展新机遇

双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废公司新生机，助推循环再生方向加速启航。复盘近 30 年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从 2010 年的烟气治理、2015 年“水十条”，到“十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括为“政策明确需求规范付费模式与监管公司投融资加速完成订单业绩及估值提升”。2021 年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是 《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设，今年 4 月 100 余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求浪潮，催化环保行业发展主线由 To G（污染治理）向 To B（循环再生）转化。

固废、再生资源公司为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”各个细分环节。考虑到“焚烧+”（特别是再生资源）的协同效应，在产业园模式下生活垃圾/危废/工 业固废协同更具经济性，故固废、再生资源公司为“十四五”期间 100 座无废城市 建设“固废一张网”最优执行主体，具备规模+资金+技术三重优势。伴随“十四五”期 间百余座城市的落地，固废及再生资源公司投资规模有望加速增长。

固废及再生资源公司增长属性突出，政策加持有望持续高成长。从2021年营收及业绩来看：（1）焚烧板块2021年净利润64亿元（同比+29%）、经营性现金流净额95亿元（同比+25%），运营资产占总资产比重已达77%。头部公司有望加大外延并购和第二成长曲线开拓。（2）循环再生2021年板块业绩增速超过40%，未来几年有望延续高成长态势。

CCER 有望给固废公司带来 12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及现金流。我们结合历史垃圾焚烧 CCER 项目 0.3~0.5 吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点 20~40 元/tCO2 的 CCER 交易价格，预计在 0.4 吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER 有望给垃圾焚烧带来 8~16 元 /吨额外收入，相当于主流上市公司 250 元/吨运营收入的3~6%、50 元/吨净利润的 12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022 年政府基金支出预算中，包含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至 4529 亿（增加约 3600 亿元），伴随 2022 年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧公司现金流将持续优化。

公募 REITS 发行加快，以运营资产为主的环保板块有望迎来价值重估。两单环保公募 REITs 项目首创水务、首钢绿能上市至今的涨幅分别达 41%和 41%，位列涨幅第一及第三。两单项目 2021 年派息率为 5%~10%，也就意味者可提供 1 亿元现金分配的环保资产，给予了 10~20x 的市值定价，对应市值均值可达 15 亿元。若参考 REITs 对运营资产的估值，以垃圾焚烧为例：固废公司 2021 年经营性现金流净额为 14~20 亿元，对应运营资产价值可达 196~300 亿元，是当前市值的 2.0~2.6 倍。除垃圾焚烧外，污水处理、供暖等细分行业亦拥有持续稳定经营的优质运营资产，且分红属性明确、未来成长性确定，期待后续 REITs 项目滚动发行带动环保资产重估。

（四）泛环保：新能源转型打开行业成长天花板

环保公司加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保公司历经几十年发展，龙 头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今我们看到不同细分龙头公司正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：

（1） 新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业 务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。

（2） 风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华 能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。

（3） 氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研 发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。

（4） 储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商Energy Vault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。

环保公司转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头公司自身资源禀赋 的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为公司提供稳定的资金支撑，诸多环保公司选 择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市 场下，环保公司依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。

（1） 资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的业绩增长、 10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。

（2） 股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下 游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。

（3） 技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高 科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。

固废行业“攻守兼备”，“差异化竞争”打破存量博弈困境：（1）伴随二十余年高速发展，固废龙头体内在运产能规模普遍已达2.2~3.9万吨/日。在资本开支放缓、存量资产盈利稳定下，5.7~18.5亿元/年的经营性现金流净额、2022 年9.0~14.4倍PE估值以及抗周期特性显著提升固废资产防御配置性价比；（2）展望后续，固废公司一方面可通过外延并购持续提高市占率，另一方面“无废 城市”、“城市矿山”等政策超预期也延展了固废公司布局思路——依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道。而固废公司多元的转型路径也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。

（一）基本完成“去填埋”历史使命，并购整合加速龙头市占率提升

2020年全国焚烧产能已达66万吨/日，“十四五”增量空间有限，行业迈入成熟阶段。根据《城乡统计年鉴》披露，经历二十余年的快速发展，截至2020年全国焚烧产能规模已达66万吨/日，全国垃圾焚烧化率已达54%（对应垃圾填埋率由2010年61%下降至2020年42%）。我们测算2025年全国焚烧产能约可达100万吨/日，2020-2025年焚烧产能目标复合增速仅为8.6%，我国现已基本完成焚烧替代填埋的历史使命，产业布局已经初具规模，行业正式迈入成熟阶段。

固废公司基本度过投资高峰，典型公司7成以上在手产能已投产，正式迈入稳态运营阶段。截至2021年末，7家A股上市公司合计在运产能为19.7万吨/日，在建产能2.4 万吨/日、筹建产能4.2万吨/年，在建+筹建/在运比已下降至34%。行业65%以上在手产能已经投产，除去绿色动力、伟明环保外，其余公司投产产能比例已达75~100%。并且伴随行业空间逐步饱和，近年上市龙头新签订单规模亦呈现着明显下降的趋势。

增量空间有限、竞争格局固化，存量阶段并购整合将是大趋势。截至2021年主流十家垃圾焚烧上市公司产能市占率已达54%，市场玩家已经趋于稳定，竞争格局逐步固化。而从分地区的焚烧化率来看，江苏、浙江等众多发达地区焚烧化率已超50% 以上，未来行业增量空间主要来自于地方财政能力欠佳的中西部地区。对于固废龙头来说，收购其余公司体内优质垃圾焚烧资产更具性价比。近两年龙头垃圾焚烧公司收并购项目加速趋势已现，旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境等公司外延扩张动作频频，预期垃圾焚烧行业增长模式将逐步由历史新签项目驱动转变成并购驱动。

（二）存量资产造血能力优异，自由现金流转正窗口期已至

存量时代看造血：稳定创造5.7词18.5亿/年经营现金净流入，自由现金流优化保障转型的资金保障。根据奥颈苍诲统计，六家垃圾焚烧公司2021年经营性现金流净额体量可达5.7词18.5亿元，对应近叁年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。一方面，稳定盈利及造血属性给予垃圾焚烧资产出众的防御配置潜力；另一方面伴随经营性现金流净额提升、投资现金流支出逐步萎缩，板块自由现金流已明显改善，现金流优化将给予后续新兴业务布局充裕的资金保障。

我们结合主流固废公司的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观 测公司资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。

（叁）“差异化成长”摆脱成长局限：无废城市+新能源布局潜力佳

“十四五”百座无废城市启动，固废公司为最佳执行主体之一。广义的城市固废垃圾包括生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾处置；废有色金属、废电子电器、 报废汽车、废电池，废塑料、危废处置等。目前，“十四五”已明确“百座无废城市” 的建设目标，相应投资需求即将进入放量高峰期，其中垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”中的各个细分环节。本文认为固废公司、再生资源公司依托现有的基地及固废处置产能，能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源，是城市矿山资源化承接主体的不二之选。

“无废城市”践行者：瀚蓝环境启动“瀚蓝2.0”模式，“焚烧+”业务多点开花。以瀚蓝环境为例，公司横纵拓展固废产业链效果显着，2021年环卫、餐厨处理、工业危废业务分别实现收入7.3、1.3、3.3亿元，同比增长43%、67%、232%。

1.纵向：2021年新增垃圾清运转运项目8个、环卫服务项目25个。

2.横向：（1）餐厨：截至 2021年在手产能为3069吨/日（在运产能1180吨/日，占38.45%），产能储备丰富保障未来增长。此外，2021年公司实现餐厨垃圾提油量1万吨，伴随餐厨项目陆续投产， 下游出售生物柴油原料利润放量值得期待。（2）其他：2021年工业危废处理量达8.99 万吨，同比增长120.88%；农业垃圾处理营收同比大幅增长658%至3593亿元。

城市矿山下的万亿级循环再生+新能源市场，固废龙头“差异化布局”打开第二曲线。固废公司作为无废城市的践行者，双碳政策下亦催化出数万亿级的再生资源、新能源市场。固废龙头可依靠自身“差异化”资源禀赋积极转型循环再生、新能源等新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2） 圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3） 伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。固废公司多元的转型路径也解决固废存量时代“内耗”困境，后续长期成长潜力依旧突出。

（四）“焚烧+”新方向：生物柴油处高景气阶段，餐厨、固废公司将受益

餐厨处理公司作为生物柴油行业资源方，将充分受益于废油脂/生物柴油价格上涨。餐厨处理公司作为我国废油脂处置的正规军，通过与政府签订叠翱罢协议获得合同覆盖范围内的餐厨垃圾长期且排他的处理资质，并可稳定从餐厨垃圾中提取出废油脂，是生物柴油行业的重要资源方，可视作生物柴油领域的“石油股”。其中餐厨项目收入与废油脂价格挂钩，但成本刚性且稳定，油价持续上涨下利润显着提升。

2021年至2022年4月生物柴油出口月均价上涨63%，生物柴油正处量升、价提的高景气阶段。根据中国海关统计，我国出口的生物柴油月度均价由2021年1月的1052 美元/吨（约6814元/吨，按当期月均汇率测算，下同）增长至2022年4月的1711美元 /吨（约10996元/吨），增速高达63%。根据生物柴油网，截至5月30日工业级混合油 （UCO）港口价已达1.06~1.07万吨/吨（不带票），生物柴油报价已达1.28万多元/ 吨，价格进一步上涨。本文认为，生物柴油价格上涨有短期供需差的影响，但是长期供需矛盾加剧趋势更为明确，后续生物柴油价格仍有望维持高位，而作为拥有最具减排潜力废油脂原材料的中国公司将率先受益。

废油脂价格上升显著增厚餐厨项目利润，10000元/吨（含税）价格下IRR水平将升至 22%。由于成本固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。根据敏感性测算，废油脂价格由历史低位的4000元/吨上涨至目前10000元/吨，项目吨废油脂利润将由 1391元/吨提升至7034元/吨，净利率水平由13%提升至41%，而若项目全生命周期废油脂售价维持在10000元/吨，则项目IRR水平将由7%提升至22%。

餐厨公司（北清环能）及固废龙头（瀚蓝环境、旺能环境等）有望率先受益。通过 统计各家上市公司最新的餐厨运营产能，其中北清环能、光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境在手产能规模都超3800吨/日。除去北清环能为聚焦餐厨处理业务外，光大环境、伟明环境、旺能环境和瀚蓝环境都是以垃圾焚烧为主的全国固废龙头， 餐厨业务是其固废产业链一体化布局的一部分。伴随着废弃油脂价格持续走高，餐厨项目盈利能力持续增厚下，上述两类公司均有望充分受益。

（一）再生资源碳减排属性突出，5 万亿市场空间开启在即

本文认为，再生资源 2.0 时代即将到来，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”。伴随我国经济发展，再生资源过去大多沉淀在工业、生活体系中，目前正逐步流入循环市场。从政策端来看，洋垃圾禁运带来的资源缺口亟待补充；碳中和背景下原生资源开发速度或放缓；商品全生命周期管理制度推进将保障再生资源回收。总的来看，我们认为再生资源的价值将持续提高，需求也将持续释放，行业将从“前端回收驱动”到“后端需求驱动”，行业将进入正向循环阶段。“十四五”循环再生规划中提及的 5 万亿市场释放在即，再生资源新时代大幕拉开。

再生资源减排属性突出，碳中和目标提振公司回收利用需求。在双碳目标下，高碳 排放公司减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原 材料初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染公司需长期购买碳配额实现 碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，公司更有意愿通过循环再生、节能增效 和能源替代来实现永效减排。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高 碳排放的成本，公司将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增 长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源公司的盈利能力。碳中和 目标带动再生资源行业步入发展的快车道。

我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。2012- 2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖，再生资源总值持续升高。

再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019 年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收率较部分发达国家仍有一定差距，发展空间广阔。

To B 商业模式叠加下游需求旺盛的背景下，资源化渠道壁垒技术壁垒为王。再生资源行业整体为 To B 商业模式，由于上游分散导致各个子行业头部公司大多为低市占率，因此回收渠道壁垒或技术壁垒为再生资源行业格局演绎的“点金石”。本文将再生资源公司分为两类：（1）技术壁垒类：凭借技术优势及产业链延伸，如金属危废资源化、废铝利用；（2）渠道壁垒类：迅速构建行业先发产能，打造渠道壁垒，如动力电池回收、再生塑料、生物柴油、酒糟资源化等。

（二）动力电池回收：千亿市场释放初期，汽车产业链公司渠道优势显着

动力电池市场空间迅速放量，测算 2030 年锂电池回收规模中观预测下达 1089 亿 元。考虑动力电池报废周期约为 4-6 年，基于新能源汽车投产高峰期，我们测算动力电池回收行业将在未来 10 年迎来市场空间的快速爆发。其中“先三元，后磷酸 铁锂”的市场爆发节奏值得重点关注。

汽车公司凭借其维修渠道为行业的主要供给方，换电站若未来大规模推广亦将成为 主要供应。从市场参与者来看，第三方回收公司凭借其产能先发布局优势，迅速扩 大产能规模，并构建与汽车公司/电池公司的合作，或成为行业当前发展阶段的主要参与者。此外，电池公司/正极公司等亦加速布局，通过其与汽车公司的产业链上下游关系，形成快速扩张。

湿法回收工艺回收率高、金属纯度高，日渐成为公司采用的主流技术路线。目前回 收方法主要包括干法回收、湿法回收、生物技术回收。湿法技术相对成熟，回收得 到的金属盐、氧化物等产物纯度能够达到生产动力电池材料的品质要求。目前格林 美、邦普集团等国内领先公司，以及 AEA、IME 等国际龙头公司，大多采用了湿法技术路线作为锂、钴、镍等有价金属资源回收的主要技术。从目前来看，技术分化尚不明显，预计行业主要以渠道铺设为主。

（叁）危废资源化：头部公司掌握技术及渠道壁垒，市占率提升在即

危废资源化行业头部公司已具备技术壁垒，产能迅速扩张带动市占率提升。危废资 源化行业旨在处理含金属危废，产物为再生合金或金属。从行业目前发展阶段来看，头部公司已经持续构建更多金属提纯品类及更高金属提纯品位，相较行业其他参与者盈利能力显著提升，据测算盈利能力可超普通资源化公司 7 倍以上。目前头部公司市占率仅 1-4%，公司正处于扩展周期，产能陆续落地后利用率持续提升，有望迎来市占率提高。

技术壁垒：深度资源化碾压普通资源化，测算增厚 7 倍以上利润空间。深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取 4-5 种金属，且金属富集度高。我们测算深度资源化较普通资源化利润可达 7 倍以上。我们看好由技术优势带来的 超额利润空间，为深度资源化公司奠定竞争格局演绎的基础。

目前头部危废资源化公司市占率均不足7%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危废收集先发优势叁重效应实现市占率提升。本文预计龙头公司将进一步拓宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头公司上游客户稳定，卡位优势显着。

（四）再生塑料：欧洲 r-PET 市场空间释放，头部公司具备全球渠道

欧盟明确2025、2030年PET瓶再生料比例要求，同等标准测算下全球远期食品级 rPET需求潜力可达920万吨/年。欧盟《对于减少某些对环境影响的塑料制品的指令》 中明确要求以PET为主要成分的饮料容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于 25%，到2030年不少于30%，未来对于食品级再生PET的需求将不断上升，预期欧盟2030年食品级rPET需求潜力可达88.8万吨/年，同等标准下全球远期食品级rPET需求潜力可达920万吨/年。

再生塑料回收网点分散，得渠道者将占得先机。发达国家回收体系成熟，收集环节 系统化、规模化，但废料出售环节依旧分散。以WM为例，截至2020年12月31日，WM目前拥有302个垃圾转运站，147个回收处理中心，回收纸板、纸张、玻璃、金属、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并转售或重新用于其他用途。由于各地区废料种类、质量、运输成本等各类因素存在项目差异，因此WM给予旗下各回收处理中心与第三方收废公司合作的能力和自主权。中国回收体系尚未完全成熟，产业链各环节仍旧分散，这也就意味着对于下端再生公司来说，收料需打通各个分散回收网点，回收渠道能力强弱直接决定了公司能否获得废料及货源的稳定性。

政策明确食品级rPET使用比例要求，价格倒挂下再生rPET利润空间丰厚。与其他再生塑料品类价格普遍低于原生塑料的现状不同，由于欧盟政策规定2030年PET瓶中再生料使用比例不低于30%，并且可口可乐等国际龙头明确再生料使用目标导致高端rPET粒子供不应求下，近两年欧盟食品级再生PET价格已超出原生PET价格 200~700欧元/吨左右，形成了价格倒挂，食品级再生PET价格高达2万元/吨。而再生PET成本与PET新料相当，食品级再生PET利润空间厚。

食品rPET提出更高技术要求：具备渠道、技术优势公司竞争力突出。从渠道层面来 看，当前全球回收渠道网点多且分散，仅美国WM旗下就拥有140余个回收站点，并且不同国家之间废料价格差异显著，因此能否打通全球各细分地区的众多回收渠道是再生造粒公司成功的重要前提，已经拥有废塑料成熟回收及销售渠道的公司优势显著。另一方面，伴随着食品rPET需求释放，历史普遍使用的物理法无法达到产物标准，而掌握“瓶对瓶”物理+化学法中核心技术的公司（例如拥有SSP的三联虹普）同样具备一定话语权。

四、重点公司分析

（一）瀚蓝环境：燃气亏损利空出清，固废业务维持高增长

燃气亏损利空出清、固废业绩同比增长 69%，全年业绩持续向上。公司 2022Q1 实现营业收入 27.27 亿元（同比+32.0%）、归母净利润 1.59 亿元（同比-34.3%），业绩增速低主要因为天然气采购价格提升导致燃气业务 Q1 亏损 1.6 亿元（去年同期盈利 0.2 亿），扣除燃气业务后公司 Q1 业绩约 3.19 亿元，同比增速超 60%，公司明确 4 月起天然气购、销差价倒挂情况已经扭转，全年燃气业务有望实现盈亏平衡（与去年持平），因此：

（1）看 2022 年，依靠固废高增长，全年业绩增速有望保持 25%+；

（2）看 2023~2024 年，2021 年燃气亏损但销气量同比增长 57%，气价理顺后燃气利润有望在 2020 年 1.56 亿上更进一步。固废运营业务增长强劲，“焚烧+”业务持续放量。2022Q1 公司固废业务实现收入 15.13 亿元（同比+38.4%）、净利润 2.48 亿元（同比+69%），固废项目进入业绩放量期。截至 2022 年 3 月底，公司垃圾焚烧在运规模 2.56 万吨/日，4350 吨/日试运 营及在建项目将在今年放量，并且众多餐厨（939 吨/日）、中转站（2920 吨/日）、危废（3 万吨/年）、制氢（2200 吨/年）等“焚烧+”项目和 10.5 万方/日排水项目将在 2022 年内建成投产，公司全年成长属性依旧突出。

“瀚蓝模式 2.0”对标“无废城市”，股东增持彰显发展信心。发改委明确“无废城市” “十四五”100 座城市目标，而公司已打造全面对标无废城市的“瀚蓝模式 2.0”模式， 订单竞争优势突出。此外公司控股股东已增持 0.38%公司股份，目标增持 0.74~1.23%，彰显对公司价值认可。

（二）旺能环境：业绩稳增、现金流亮眼，期待锂电回收项目放量

业绩稳增、现金流亮眼，高成长持续兑现。公司 2021 年全年实现营业收入 29.68 亿元（同比+74.8%）、归母净利润 6.48 亿元（同比+24.1%）；扣除 5.79 亿元建造收入后，运营收入达 23.89 亿元（同比+40.7%）。伴随垃圾焚烧项目陆续投产，2021 年经营性现金流净额同比增长 35.6%达 13.05 亿元。2022Q1 公司实现营业收入 6.60 亿元（同比+21.1%），归母净利润 1.69 亿元（同比+15.1%）。

外延并购加速焚烧扩张，餐厨业务放量期已至，低估值高成长属性突出。

（1）截至 2021 年底，在运焚烧产能 2.23 万吨/日，试运营+在建+筹建 0.31 万吨/日；上网电量同比增长 33%，吨发电量同比增长 4%；公司通过外延并购保障焚烧成长性，2022 年获得云南省首个项目（800 吨/日）实现区域扩张。

（2）公司实现餐厨垃圾运营收入 2.56 亿元（同比+190%），截至 2021 年底在运产能 1720 吨/日，试运营+在建产 能 1000 吨/日。仅依靠垃圾焚烧项目外延并购及产能爬坡、餐厨业务放量，未来 2 年有望达到 20%+的业绩增速，低估值、高成长下更具弹性。

锂电回收快速扩产爬产，集团汽车拆解业务构建协同优势。子公司立鑫新材料的动 力电池提钴镍锂项目（一期）于 2022 年 4 月正式运营，负荷率已爬产至 80%，预计全年可完成 70%以上产能，2023 年达产；项目对应镍钴锰提纯量 3000 金吨/年 （2022H2 扩展至 7500 金吨/年），碳酸锂提纯量 1000 吨/年（2022H2 扩展至 2800 吨/年）。公司亦规划 6 万吨废电池/年的磷酸铁锂电池回收业务。公司股东美欣达集团拥有 10 万辆/年废车拆解产能，与上市公司锂电拆解业务构建良好协同。

（叁）中再资环：大股东整合落地，市占率+渠道价值被低估

中再生（控股股东）整合完成，再生资源业务迈向大发展。公司实控人中国供销集 团将所持有的中再资源（公司第二股东）100%股权注入中再生（公司大股东），导致中再生股权结构变为供销社 60%绝对控股（此前仅为38%）、民营持股 40%，并有望实现供销集团再生资源业务、资产的整合理顺。供销总社再生业务 2021 年营收 351.5 亿元，废钢、废塑料、家电拆解、汽车拆解等凭借独有的全国回收渠道优势处于国内领先地位，预期股权理顺后，再生资源业务成长速度或将加快。

废电拆解市占率剑指 33%，产能扩张不断加快。我国四机一脑理论报废量超 2 亿台， 且非电视机的占比仍在不断提升。发改委、供销总社要求 2022 供销系统力争废电处理市占率达 33%，而 2021 年公司拆解量超 2000 万台、同比增长 7%，市占率预计超 20%。公司正加快拆解产能并购+扩产，我们预期公司未来 2 年拆解量增速依然较快。

新品类扩张值得期待，公司占据发展先机。公司 2021 年实现收入 34.69 亿元、归母净利润 3.09 亿元（同比-29.4%），利润下滑主要是受制于 21 年 4 月基金补贴调整，目前已基本消化。2022 年 Q1 受疫情影响拆解量不足而固定成本较高导致业绩下滑较多，但仍然看好全年增长（类似 2020 年的情形）。我们预期家电、手机、电池、汽车等新品类拆解政策有望加快推出，公司作为集团的唯一上市平台，将占据发展 先机。

（四）北清环能：废油脂资源化龙头，全产业链布局优势显着

废油脂资源龙头，股权激励明确三年70%复合增长目标，高成长属性突出。公司目 标打通废油脂资源化全产业链，依靠加速收并购餐厨项目及启动生物柴油产能布局 保障高成长，2021年实现营业收入8.27亿元（同比+138.33%）、归母净利润0.81亿元（同比+78.38%） ，股权激励目标下2022~2024年扣非归母净利润达1.8、2.7和 4.0亿元，三年扣非业绩复合增速超70%。

资源端：并购保障餐厨项目快速扩张，2023年目标8000~10000吨/日产能，热力资产公募REITs化提供资金支撑。公司作为国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，锁定餐厨处理规模已达4530吨/日，位列上市公司前列。根据投资者关系记录表披露，公司拟通过并购等方式2022年实现6000~8000吨/日、2023年实现 8000~10000吨/日累计餐厨规模，产能加速放量。而1万吨/日产能目标拥有16万吨/年低采购成本的废油脂资源潜力，UCO现价已超1万元/吨。伴随餐厨并购加速，公司资源潜力更加突出。此外公司拟以热力资产发行公募REITs，有望带来可观的一次性资产增值收益，并可通过盘活资产获得充裕资金，加速废油脂资源化布局。

销售端：废油脂供需格局愈发紧张，公司此类废油脂资源公司优势显著，70万吨/年生物柴油打通全产业布局。公司与滨阳燃化开启40万吨/年二代及30万吨/年一代生物柴油产线建设，在前端废油脂资源回收优势显著下，下游生物柴油布局有望在完善公司全产业链布局的同时增厚产物附加值。目前欧盟对生物柴油需求量超1500吨 /年，其中仅23%为减排属性最佳的废油脂制备，UCO替代空间广阔。除废油脂外，棕榈油亦是重要原材料之一，而印尼作为全球最大的棕榈油生产国，产量占全球的 60%，而欧洲生物柴油18%原料来源为棕榈油。一方面印尼主动暂停棕榈油及废油脂出口，另一方面欧盟法案亦明确未来将逐步淘汰棕榈油制备生物柴油，生物柴油的原料供应愈发紧张下，除棕榈油外的另一原材料废油脂2021年初至今涨幅突出。

（五）高能环境：金属危废资源化龙头，定增助力危废资源化高增长

受减值影响但 2021 年业绩增速仍超 30%，2022Q1 业绩同比+43%。2021 年实现营收 78.27 亿元（同比+14.6%），归母净利润 7.26 亿元（同比+32.0%），业绩高速增长系危废资源化业务表现优异，此外，公司对贵州宏达计提商誉（0.28 亿）及信用减值。2022Q1 实现营收 15.66 亿元（同比+23.8%），实现归母净利润 1.70 亿元（同比+42.9%），超出市场预期。公司危废资源化快速增长，垃圾焚烧项目逐步投运，工程收入下降，共同带动 2021 年运营收入占比达 62%（前值 31%）。

2021 年危废资源化收入同比增长 156%（前值+93.64%），产能持续扩张。危废资源化板块持续快速增长主要系阳新鹏富、靖远宏达等在运子公司陆续技改，以及年内金属价格提升。公司目前已构建危废-合金-金属-精加工全产业链布局。公司靖远宏达技改项目于 2022 年 4 月完成，重庆、金昌项目（危废-合金）、江西前后端一体项目（危废-合金-金属）加速投运，金昌鑫盛源、正弦波于上半年投产（金属精加工）。公司危废技术行业领先，构建全产业链强化壁垒，市占率提升可期。

拟定增 27.58 亿元用于项目建设，实控人李卫国亦参与认购。定增募集资金用于 41 万吨/年危废资源化产能+10 万吨级再生金属精炼产线等项目建设。公司目前定增已处于反馈阶段，本文认为公司拥有渠道组织-关键设备-配伍技术-精细化管理-全产业链布局等五维壁垒，定增融资将加速助力公司构建危废深度资源化护城河。

（六）英科再生：“万物再生”时代，产能+品类扩张促成长

2021 年扣非业绩同比增长 79%，5 万吨/年 rPET 产能放量在即。公司 2021 年全年 实现营业收入 19.90 亿元（同比+17.14%），扣非归母净利润 2.24 亿元（同比 +79.11%）。高周转、轻资产商业模式优势突出下，加权平均 ROE 高达 17.71%，对应实现经营性现金流净额 2.82 亿元（同比增长 28.59%）。预期伴随 5 万吨/年 rPET 和 227 万箱/年装饰框产能在今年陆续投产放量下，全年业绩增速依旧可期。

深加工产物升级增厚利润，产能+品类扩张彰显长期成长潜力。公司 2021 年实现成品框、线条和粒子收入 11.21、4.62 和 3.48 亿元，同比增长 25.90%、34.71%和 53.74%。其中依靠 3D 格栅板、压花墙板等高附加值产物开拓，成品框及线条毛利率分别提升 5.90 和 2.60 个百分点。从产能规模来看，公司目前已有马来西亚 9.72 万吨/年 rPS 投运产能，5 万吨/年 rPET 产物已开始陆续接单、销售中，并且于 4 月启动 10 万吨/年多品类（PET、PP、PE）再生项目建设，持续兑现产能及品类扩 的逻辑。而深加工环节，227 万箱/年装饰框及线材项目、100 万片高端铁艺制品亦将在今年逐步放量。

全球双碳背景下催生再生塑料刚性需求，公司全产业链优势显著。从需求来看，欧 盟明确食品级 rPET 在 2025/2030 年添加 25%/30%，预期带来近 90 万吨/年 rPET 需求增量（2030 年），按照欧盟 30%添加比例测算，全球 rPET 需求潜力达 920 万吨/年，公司坐拥成熟前后端渠道有望占得先机。国内方面，《塑料再生利用产业碳排放量计算标准》已于 2021 年中成功立项，预期标准完善后有望加速国内市场发展。

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